Remodeler le capitalisme : le jeu profond du Leveraged Buy-Out en France, 2001-2009, Directeur de la thèse : Denis Segrestin, 2014.

La thèse interroge les transformations contemporaines du capitalisme français à partir du cas d’une technique d’acquisition de sociétés par endettement nommée Leveraged Buy-Out (LBO). Grâce au recueil de matériaux quantitatifs et qualitatifs, la thèse examine les conditions dans lesquelles les banquiers, les investisseurs et les dirigeants d’entreprise mobilisent cette « arme organisationnelle ». Elle entend répondre à la question de recherche suivante : quel rôle joue le LBO dans les transformations du capitalisme français ?

Pour répondre à cette question la thèse progresse en augmentant progressivement la « résolution » de l'analyse. Nous commençons d’abord par décrire la structure sociale et la dynamique historique du LBO dans les années 2000. Le champ du LBO français appartient au monde de la propriété et du contrôle des entreprises et il constitue une sous-partie de la profession du capital-investissement. Les acteurs les plus importants du LBO sont les banquiers, les investisseurs et les dirigeants d'entreprise. Les données stratégiques et morphologiques permettent d’affirmer la prééminence des banques, le rôle d’intermédiaire des fonds et la marginalisation des entreprises dans cet arrangement. Les fonds d’investissement sont différenciés de manière analogue au champ du LBO total, suivant une logique d'échelle. Des systèmes d’échange intègrent ce champ inter-organisationnel par le biais du rôle crucial d’une élite parisienne qui articule le niveau global et le niveau local. La trajectoire du champ du LBO depuis la fin des années 1990 a été caractérisée par la traduction puis la consécration d’un modèle d'activité provenant des Etats-Unis (le « modèle actionnarial ») par les fonds français établis qui ont enrôlé les dirigeants tandis que les banquiers l’ont alimenté. La dynamique qui s’est enclenchée a débouché sur la formation d’une bulle spéculative qui a été stoppée avec l’assèchement du crédit à l’été 2007. Ensuite, nous nous intéressons aux logiques institutionnelles portées par les fonds d'investissement et à leur réception en se situant au niveau de la dyade investisseurs-dirigeants. Du fait de leur logique professionnelle spécifique, les investisseurs accomplissent un travail de rationalisation des entreprises orienté vers la production de valeur actionnariale. Mais ce processus de rationalisation actionnarial subit un amortissement. Il donne lieu à des échanges à la frontière, des tensions et des conflits. Pour prévenir ou résoudre ces conflits, les investisseurs se « rationalisent » en modérant leurs initiatives et en fabriquant le discours du « LBO français ». Enfin, nous nous intéressons aux effets concrets du LBO dans les entreprises. On montre que les effets des LBO sont tout à fait contrastés et sont fonction de la structure et de la dynamique du champ d’action. En prenant l’exemple d’un LBO exemplaire sur une entreprise appelée TechnologieAvancée on montre que le LBO s’est traduit par une pression forte à la restructuration de la part du fonds d'investissement qui a été en partie contrecarrée par la direction générale pour préserver l’ordre social d'entreprise, mais que le compromis institué a été déstabilisé par l’onde de choc de la crise financière. Nous montrons aussi que le fonds d'investissement tire son principal pouvoir de l’incertitude qu’il fait peser sur l’ensemble de l’entreprise, mais que cette incertitude structure les anticipations de ses membres les plus puissants qui voulaient tirer partie de la situation. Ces données permettent de comprendre pourquoi les forces centripètes et centrifuges qui traversaient l’entreprise commençaient à former un « cercle vicieux de l’épuisement ».

En tant qu’arme organisationnelle, le LBO révèle une transformation à la fois étendue et limitée du capitalisme français durant les dernières décennies. L’étendue du changement peut se mesurer à la croissance spectaculaire de ces opérations dans les années 2000 et à l’engouement qu’elles ont suscité dans les milieux d’affaires. Le champ du LBO fait intervenir des acteurs très divers : des familles, des entreprises industrielles, des banques et des compagnies d’assurances, en passant par le ministère des Finances et les organismes publics. Les opérations de LBO s’épanouissent à la fois dans un espace international et sont enracinées dans le tissu local. Elles produisent de la valeur disponible qui permet aux investisseurs et aux dirigeants de constituer des fortunes considérables. Elles accélèrent le processus de destruction créatrice et le processus de rationalisation productive. En mettant en valeur les critères de rentabilité du capital, elles recomposent le pouvoir dans l’entreprise. Mais le changement comporte aussi des limites significatives. Le déploiement de l’arme organisationnelle a fait l’objet d’une traduction dans le langage du capitalisme français. Elle a fait l’objet d’une appropriation par les banques, trop prudentes, et par les dirigeants, trop méfiants, en vue de leur enrôlement. Le LBO s’est en quelque sorte trouvé auto-limité : sa mécanique comporte une fragilité intrinsèque qui peut déboucher sur des faillites d’entreprises et sur des bulles de crédit. La radicalité de l’arme organisationnelle donne lieu à des résistances et des critiques de la part du public, ce qui inhibe les ardeurs des investisseurs. Enfin, les plans de création de valeur peuvent manquer le but recherché car ils s’affrontent à la déstabilisation de l’ordre social d’entreprise due au changement de propriétaire et à l’incertitude sur son attitude future.

Au final, LBO tient son pouvoir paradoxal du fait qu’il contribue à faire bifurquer le capitalisme français loin du « compromis d’après-guerre » tout en conservant les aspects les plus traditionnels de sa structure institutionnelle.


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